20250929 諾貝爾獎得主解析：穩定幣可能名不副實

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特邀專欄 | 幣損
諾貝爾獎得主解析：穩定幣可能名不副實
讓·提洛爾撰文指出：支付系統應建基於公共基礎設施，而非投機性代幣

插圖：丹·威廉斯

2025年9月29日｜閱讀時間5分鐘
穩定幣已躍入金融主流，這在很大程度上要歸功於《天才法案》。這項於七月通過的美國法案，為此類數位代幣建立監管框架，賦予其合法地位，並為金融機構發行自有版本鋪平道路。由川普總統及其家族支持的加密貨幣企業之一，已發行名為USD1的穩定幣。由Tether發行的最熱門穩定幣價值在過去12個月飆升46%，達1,740億美元。
此類與美元等現實資產掛鉤的加密貨幣，相較於波動劇烈的比特幣，承諾提供更穩定的價值。其亦被宣傳為廉價、快速的支付手段。然而穩定幣帶來的風險將大於益處——且市場上存在替代方案。
以比特幣為首的加密貨幣第一波支持者，是科技愛好者、企圖逃離政府管制的自由意志主義者、洗錢者及投機者尋求暴利的奇特組合。這批先鋒企業靠著鑄幣稅（發行貨幣所得）與交易手續費（交易平台收取）蓬勃發展。
批評者認為其社會價值微乎其微。加密貨幣不僅助長逃稅行為、剝奪政府鑄幣收益，更在耗能巨大的挖礦過程中浪費資源。它們同時挑戰中央銀行在危機中穩定經濟的能力，阻礙受投機攻擊經濟體遏制資本外逃的手段。其劇烈波動性更使其無法成為可靠貨幣。
穩定幣的出現，被視為解決最後一項問題的方案。透過將價值與美元或其他安全資產掛鉤，它們宣稱能兼具數位效率與穩定性。同時，它們也自詡為昂貴的傳統金融機構——銀行及Visa、PayPal、SWIFT等支付平台——的競爭對手，尤其在跨境轉帳領域。乍看之下，這似乎是進步。然而，那些披著安全外衣的金融創新往往埋下危機種子，正如2008年前的衍生性金融商品與次級抵押貸款證券組合。
穩定幣如同貨幣市場基金，表面穩健卻可能在壓力下崩潰。屆時政府可能被迫出手救助持有者，以保護中小企業與家庭、防止金融傳染，或維護自身作為加密貨幣友好司法管轄區的聲譽。這種預期反而鼓勵了風險承擔。
支持者堅稱穩定幣完全由「美元」支撐（即美元計價現金、銀行存款、美國國債、貨幣市場基金），且經會計師事務所定期審計驗證儲備金水平，由監管機構解讀審計結果並執行必要執法。實際上，完全儲備並非必然。泰達幣曾因虛報儲備金遭罰款，其儲備金從未經獨立機構全面審計；另一穩定幣發行商Circle則因矽谷銀行倒閉導致8%儲備金受損（所幸Circle的儲備金未受影響，因矽谷銀行無保險存款人最終獲公共資金救助）。
即便儲備真實存在，對其完整性的一絲質疑也可能引發破壞性擠兌：例如2022年TerraUSD穩定幣崩盤（儘管其屬「算法型」幣種，安全性低於全額儲備型）。令人憂慮的是，《GENIUS法案》關於贖回的規範——涵蓋履行持有者贖回請求、在壓力下暫停支付以穩定流動性等條款——仍顯模糊。
況且，現金與政府債券等安全資產收益微薄。歷史上充斥著受審慎監管約束的銀行，最終轉而追逐偽裝成安全資產的高風險投資。為何要假設受監管程度遠低於銀行的穩定幣發行者會表現得更好，不會為了追求收益而冒險操作利率或承接無保險存款？
《天才法案》禁止穩定幣發行者支付利息，此舉是安撫擔憂存款流失的銀行（順帶一提，存款流失將危及金融中介功能，進而影響信貸供應）。但這項禁令並不適用於Coinbase和PayPal等穩定幣平台。此區別形成監管漏洞：平台可與發行商合作，卻不受適用於發行商的規範約束。
部分平台利用此漏洞提供後門獎勵（Coinbase與PayPal皆透過返利操作），並承擔風險為其融資。然而與銀行不同，它們無需滿足資本與流動性標準，亦無須支付存款保險費。如此便加入影子銀行行列——這類機構享受隱性公共擔保，卻無須承擔監管成本。
政治動態更放大此風險。現任美國政府基於個人財務利益、意識形態傾向及地緣政治動機，積極推動加密貨幣發展——此舉可提振美元全球需求，進而協助填補貿易赤字。當局已任命親加密貨幣的監管者，輕度監管似乎勢在必行。
對歐洲及其他地區而言，此舉令人憂心。任何嚴格監管美元掛鉤穩定幣的舉措，都可能被川普政府描繪成不公平貿易壁壘——正如美國當前將歐洲遏制科技巨頭的行動（最近例證是判定蘋果與Meta違反歐盟《數位市場法》）塑造成貿易障礙。
穩定幣凸顯了支付領域的真實需求：更快速、更低廉、全天候運作且具備「可程式化」特性（即在特定條件觸發時自動執行與結算，並提升效率）。但公共機構完全有能力且應直接提供此類服務。巴西與中國已建置高效數位系統；歐元區正籌備央行數位貨幣。支付系統本質上屬於公共財。
然而創新往往源自私營企業，因此公共基礎設施應保持開放，提供程式介面讓企業家能在系統上構建應用程式。若設計得當，此類系統可融合公共信任與私營創意。
穩定幣或許是當前最耀眼的金融新潮，卻可能在使少數人致富的同時動搖金融體系根基。更明智的選擇是將支付視為共享基礎設施，而非投機遊戲場。■
讓·提洛爾現任圖盧茲經濟學院教授，2014年憑藉市場力量與監管研究榮獲諾貝爾經濟學獎。