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[2013.03.16] 信贷观察

2013-3-18 09:15| 发布者: migmig| 查看: 67049| 评论: 30|原作者: fsz

摘要: 一本新书指出:投资者应当关注信贷周期,而不是经济增长
梧桐专栏

信贷观察


一本新书指出:投资者应当关注信贷周期,而不是经济增长


Mar 16th 2013 |From the print edition



千禧年开始之际,投资者信心满满,认为股票市场高回报的时代已经来临并将永远存在下去。不仅美国的股票价格处于估值的历史高点,而且一些出版物,如《道指36000点》、《道指100000点》等书籍也在向投资者鼓吹:没有最高只有更高。

唉!可是事实证明,21世纪头十年是让投资者极度失望的十年。在此期间发生了两次重大股灾,一次是在2000年-2002年间,另一次是在2007年-2008年;在经合组织成员国中,养老金计划的年均收益率仅为可怜的0.1%。

信贷分析师托马斯·奥布里在其新书中指出,投资者一直都因“经济增长推高投资收益”这一信条而误入歧途。但相关研究显示,不仅经济难以预测,而且GDP增长与投资回报之间也几乎没有任何关系。其原因有三:第一,多数上市公司都是跨国公司;第二,经济增长常常伴随着新股的发行,因此增长的收益不可能全都落实到现有股东身上;第三,正如近几年的情况那样,当GDP萎靡不振时,利润的增长确确实实有可能比以前更快。

相反,投资者应当关注信贷周期。奥布里的分析脱胎于瑞典经济学家克努特·维克塞尔早在1898年出版的《利息与价格》一书中所提出的思想。后来,该理论又被奥地利学派继承。其具体内容如下:在均衡的条件下,资本的回报(即商业利润)应当等同于资本的成本(即借贷成本)。如果回报高于成本,就会存在大量的信贷需求,随之而来的将是经济过热;如果回报低于成本,随着公司纷纷倒闭,经济会陷入衰退。

奥布里对此又做了一些补充。他认为,尽管企业清楚它们的资金成本,但是它们不知道资本的未来回报是多少。结果,“实际回报与预期回报之间的差异常常让企业家感到惊讶,而这正是经济具有动态特征的原因。”

在这种分析的启发下,奥布里建议,投资者应当监控资本回报与资本成本之间的差额,他把这种差额称之为“维克塞尔差异”。如果两者之间的差额存在并且不断扩大,股票价格就会上涨,经济体会承担更多的债务;如果差额持续缩小,股票价格就会下跌。

这种分析方法难在如何估算这两个数字。为此,奥布里用企业已投入资本(既包括债务也包括股票)的回报来代替资本回报,用五年期国债收益率的5年移动平均值来代替资本成本。其中的第二个标准几乎完美无缺。因为,即使在财政危机期间,也很少有企业能以比政府还要低的成本筹措到资金。但是,5年移动平均值正是那种起作用的趋势变化,同时国债收益率至少也是一种与其相一致的衡量标准。

奥布里把他的模型放到1986年-2011年之间进行了回归验证,当资本回报与资本成本之间的差额扩大时,就将资金投入到股票市场;当差额缩小时,就转战政府债券。按照这个模型所提供的方法,如果在1986年-2011年间投资于美国资本市场,扣除通胀因素后,其年均收益率为8.7%,比分别投资于股票和债券的收益都要高。

即便投资者按照该模型在1996年-1999年间转投国债,从而错过科技类股票的大幅上涨,该模型依旧会有杰出的表现。在最近的这场危机,该模型表现得更为出色:如果投资者按照该模型在2007年和2008年转投国债,就会躲过当时的股灾;如果投资者随后又因2009年和2010年的大涨而及时撤回到股票市场的话,就能大赚一笔。

关于这一点,投资者有必要保持一丝谨慎。只要接受分析的数据的时间跨度足够长,那么就总有可能找到一种能够在过去的时间里提供超额回报的模型。然而,事实一再告诉我们:当投资者试图将此类模型应用于实践时,模型总是失灵。至于今年,奥布里称他的模型看好美国股票。相比之下,英国市场则没有多少前途。

即便奥布里的模型最终被证实是错误的,那么这至少也说明他的方向还是正确的。他的理论契合了由查尔斯·金德伯格提出的“疯狂、恐慌和崩溃”的经典泡沫理论,该理论认为,由于乐观的企业和消费者在繁荣期间承担了更多的债务,仅仅是为了让银行在泡沫期间停止放贷,因此“疯狂和恐慌的周期是信贷供应顺周期变化的结果”。任何一位在1978年就拜读过金德伯格书籍的投资者至少能对已经过去的二十年做出提前预警。
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最新评论

引用 chengius 2013-3-18 12:11
翻得挺好

几处小地方:
1. This second measure is hardly ideal
……很难算是完美

2. But it is the change in trend that matters
不过重要的是趋势的变化

3. only for banks to stop lending in the busts
“only (for banks) to”不是表示“仅仅为了”,是表示“出乎(企业和消费者的)意料”。

个人意见,仅供参考
引用 mpenig 2013-3-18 13:04
好专业,对于我这英语菜鸟来说,得好好学习学习
引用 fsz 2013-3-18 16:04
chengius 发表于 2013-3-18 12:11
翻得挺好

几处小地方:

1.接受了。
2。在我看来,此句中的it 指代的是the five-year moving average of five-year government-bond yields,并非it 开头的句型。
3.你说的对。稍微改一下,认为更能体现原文:由于乐观的企业和消费者在繁荣期间承担了更多的债务,唯一没有想到的是银行会在泡沫时停止放贷
引用 缪豆豆 2013-3-18 19:35
翻得真好
提一个小小的建议,能不能在文章末尾加一些名词解释,比如:泡沫理论
或许楼主自己就是学经济的,但对于看官来说,很多东西若没有了专业的解释,看得有有些云里雾里
引用 orangesisu 2013-3-19 17:26
楼主翻得很棒~!\(^o^)/~ 我来鸡蛋里挑挑骨头~~呼呼~ 各位大神~欢迎拍砖(*^__^*) ~~

1, …investors have been led astray by the belief that economic growth drives asset-market returns.
投资者一直都因“经济增长推高投资收益”这一信条而误入歧途。
投资者一直受“经济增长会推高资本市场收益”这一信条的误导。

2,studies show there is little relationship between GDP growth and equity returns.
而且GDP增长与投资回报之间也几乎没有任何关系。
而且GDP增长与股权收益(or股本回报率)之间也没多大关系。

3, The idea derives from Knut Wicksell, a Swedish economist, whose book “Interest and Prices” was published way back in 1898.
奥布里的分析脱胎于瑞典经济学家克努特•维克塞尔早在1898年出版的《利息与价格》一书中所提出的思想。
奥布里的这一观点源于瑞典经济学家克努特•维克塞尔,后者的《利息与价格》一书早在1898年就已出版发行。

4,they cannot know their future return on capital.
但是它们不知道资本的未来回报是多少。
他们没法知道他们未来的资本收益(or回报)是多少。
return on capital 这样的词组在经济学里是固定短语,最好还是不要拆开来翻得好~楼主文中这样的情况还不少,希望以后可以多多注意哟~


5,Should the gap be positive and growing,
如果两者之间的差额存在并且不断扩大,
如果差额为正并持续增长,

6,But it is the change in trend that matters, and the government-bond yield is at least a consistent measure.
但是,5年移动平均值正是那种起作用的趋势变化,同时国债收益率至少也是一种与其相一致的衡量标准。
但重要的是数据走向的变化,以及(相对于其它资本成本收益率来说)政府债券收益至少是一个稳定的衡量标准。

7,Mr Aubrey backtested his model between 1986 and 2011, switching into equities when the gap was widening and into government bonds when it was narrowing. The approach would have earned an 8.7% average real return from American assets between 1986 and 2011, more than either equities or bonds would have earned on their own.
奥布里把他的模型放到1986年-2011年之间进行了回归验证,当资本回报与资本成本之间的差额扩大时,就将资金投入到股票市场;当差额缩小时,就转战政府债券。按照这个模型所提供的方法,如果在1986年-2011年间投资于美国资本市场,扣除通胀因素后,其年均收益率为8.7%,比分别投资于股票和债券的收益都要高。
奥布里用1986到2011年间的数据对这个模型进行了测试,当(资本回报与资本成本之间的)差额增大时,投资股票;反之,则投政府债券。按照这个模式,在1986-2011间,他能从美国资产中赚取年均8.7%的实际投资回报,高于分别投资股票和债券所获得的投资回报。

8,This outperformance occurred even though the model would have switched investors into government bonds from 1996 to 1999, missing the dotcom boom.
即便投资者按照该模型在1996年-1999年间转投国债,从而错过科技类股票的大幅上涨,该模型依旧会有杰出的表现。
即便是这个模型可能会在1996年-1999年期间建议投资者转投政府债券,这一骄人业绩也依然能得以展现——免遭互联网泡沫的冲击。

9,Even if that turns out to be wrong, at least he is looking in the right direction.
即便奥布里的模型最终被证实是错误的,那么这至少也说明他的方向还是正确的。
即使这个模型最终被证实是错的,至少他正朝着正确的方向看。
引用 orangesisu 2013-3-19 19:08
orangesisu 发表于 2013-3-19 17:26
楼主翻得很棒~!\(^o^)/~ 我来鸡蛋里挑挑骨头~~呼呼~ 各位大神~欢迎拍砖(*^__^*) ~~

1, …investors have  ...

喔?……那楼主还如此大方滴给5分咯?是辛苦分哇?~~恩恩 咱多邀些大神们来探讨探讨吧~~@悠悠万事97 @nayilus @林忆纾 @字邦卓 各位大神~如有打扰,望多多见谅呀~~O(∩_∩)O~
引用 fsz 2013-3-19 19:48
orangesisu 发表于 2013-3-19 19:08
喔?……那楼主还如此大方滴给5分咯?是辛苦分哇?~~恩恩 咱多邀些大神们来探讨探讨吧~~@悠悠万事97 @nay ...
Should the gap be positive and growing,
如果差额为正并持续增长


那么就是说差额还有负的时候?其实原文的意思是说,当资本回报与资本成本之间的差额扩大时,就将资金投入到股票市场;当差额缩小时,就转战政府债券。指的是一种趋势。

But it is the change in trend that matters, and the government-bond yield is at least a consistent measure.
但重要的是数据走向的变化,以及(相对于其它资本成本收益率来说)政府债券收益至少是一个稳定的衡量标准。


指的是五年移动平均线是一种起决定作用的平均线,它代表了债券收益变化的趋势,并且是被各方都认可的标准。

Mr Aubrey backtested his model between 1986 and 2011, switching into equities when the gap was widening and into government bonds when it was narrowing. The approach would have earned an 8.7% average real return from American assets between 1986 and 2011, more than either equities or bonds would have earned on their own.
奥布里用1986到2011年间的数据对这个模型进行了测试,当(资本回报与资本成本之间的)差额增大时,投资股票;反之,则投政府债券。按照这个模式,在1986-2011间,他能从美国资产中赚取年均8.7%的实际投资回报,高于分别投资股票和债券所获得的投资回报。


所谓backtest就是用过去的数据来验证现在的这个模型,专业术语怎么说我不太清楚,但是跟“回归验证”(或递归验证)应该没有多大区别。你的译文没有体现这一点。

This outperformance occurred even though the model would have switched investors into government bonds from 1996 to 1999, missing the dotcom boom.
即便是这个模型可能会在1996年-1999年期间建议投资者转投政府债券,这一骄人业绩也依然能得以展现——免遭互联网泡沫的冲击。


如果missing的主语是投资者的话,+ing的形式表示主动,并不是被动。何来“免遭”之说?

Even if that turns out to be wrong, at least he is looking in the right direction.
即使这个模型最终被证实是错的,至少他正朝着正确的方向看。


正朝着正确的方向看?
引用 majer 2013-3-19 21:16
Manias, Panics and Crashes是金德尔伯格1978年出版的那本书的名字,有中文版,好像是中国金融出版社出的,名字忘了,lz可以考证下
引用 fsz 2013-3-19 21:21
疯狂、惊恐和崩溃
副标题: 金融危机史
原作名: Manias,panics and crashes : a history of financial crises
作者: 查尔斯·P.金德尔伯
译者: 叶翔 / 朱隽
出版社: 中国金融出版社
出版年: 2007-04-01
页数: 285
定价: 48.00元
装帧: 平装
ISBN: 9787504941206
引用 magicianowen 2013-3-19 23:30
1.Mr Aubrey uses the return on the corporate sector's invested capital (both debt and equity) for the return on capital, and the five-year moving average of five-year government-bond yields for the cost of capital. This second measure is hardly ideal:even in times of fiscal crisis few companies can borrow as cheaply as the government.
为此,奥布里用企业已投入资本(既包括债务也包括股票)的回报来代替资本回报,用五年期国债收益率的5年移动平均值来代替资本成本。
感觉替代这个词并不是很好,换成“估算或测量”如何?(研究中有些变量无法直接测量,就利用另外的变量作为指标来衡量或估算这些变量。)
为此,奥布里用企业已投入资本(既包括债务也包括股票)的回报来衡量资本回报,用五年期国债收益率的5年移动平均值来衡量资本成本。
2.This second measure is hardly ideal:even in times of fiscal crisis few companies can borrow as cheaply as the government.
其中的第二种替代标准很难说是完美。因为,即使在财政危机期间,也很少有企业能以比政府还要低的成本筹措到资金。
LZ应该是看错了吧。
引用 magicianowen 2013-3-19 23:44
orangesisu 发表于 2013-3-19 17:26
楼主翻得很棒~!\(^o^)/~ 我来鸡蛋里挑挑骨头~~呼呼~ 各位大神~欢迎拍砖(*^__^*) ~~

1, …investors have  ...

还是有不少地方值得借鉴的。你是学经济的吗?
引用 orangesisu 2013-3-20 11:07
fsz 发表于 2013-3-19 19:48
那么就是说差额还有负的时候?其实原文的意思是说,当资本回报与资本成本之间的差额扩大时,就将资金投 ...

在经济学文章中很多positive都是“正”的意思。那我换个词吧~说“差值”是不是更好理解点儿呢?~因为文章之前说了是“资本收益”和“资本成本”之间的差值,如果为正,则代表前者高于后者,反之则低。

这句话的确是解释第二种替代方式的,说的的确是五年期政府债券收益的五年移动平均数(线)。文章在先说明这第二种方式并不完美之后,补充解释到:我们通过这样替代比较的方式主要是为了看五年移动平均数(线)这条曲线的波动情况。然后后半句就接着解释了为什么是选政府债券收益这一数据而不是别的资本成本的收益数据,因为它相对于其它数据要稳定。
可能是我之前中文也没表达清楚~~我再试着翻一下吧:但值得注意的是五年移动平均线的波动情况,以及政府债券收益至少是一个稳定的衡量标准。

我目前还没有在经济学文章中看过“回归验证”这一表达(也许是我才疏学浅…见谅),觉得楼主这样翻backtest有点儿别扭,所以就重新组织了一下。个人觉得如果没法用最专业的表达翻译出来,就用大家都能懂的大白话解释清楚,这段话觉得跟楼主间的理解差异应该不大,只是换了种表达方式而已,可能这样翻译大家会更容易懂点儿~

这句话中提到的金融背景知识其实我不大了解(捂脸…),只是根据上下文推测,觉得文章意思应该是说政府债券在1996-1999年间收益并不好,而这个模型却是会建议投资者在那时投它的,但是,即便如此,这个模型还是成功的,因为这样它就能让投资者免遭互联网泡沫的冲击,而互联网泡沫对投资者的打击应该比在1996-1999年间因购买了政府债券而受的打击更大。

怪我中文表达不好…这句我再改改:至少他的研究方向是正确的。
引用 orangesisu 2013-3-20 11:13
magicianowen 发表于 2013-3-19 23:44
还是有不少地方值得借鉴的。你是学经济的吗?

惭愧…我不是学经济的,只是接受过一段时间的金融英语翻译的培训,老师特别严~ 如果明明是个专业术语,我们翻译时多加了个“的”呀“和”呀神马的,他就会特生气~~呼呼 所以可能我现在变得也有点儿死抠死抠的吧~~(*^__^*)
引用 magicianowen 2013-3-20 14:06
orangesisu 发表于 2013-3-20 11:13
惭愧…我不是学经济的,只是接受过一段时间的金融英语翻译的培训,老师特别严~ 如果明明是个专业术语,我 ...

哦。我听过一些经济学的课程,那个模型的研究方法就是典型的经济学的方法,我看你大白话翻出来,以为你学过,呵呵。
引用 fsz 2013-3-20 15:00
orangesisu 发表于 2013-3-20 11:07
在经济学文章中很多positive都是“正”的意思。那我换个词吧~说“差值”是不是更好理解点儿呢?~因为文章 ...

那个模型问题应该是数学问题,就是数学中的归纳演绎法。建立模型,也就是对已有数据进行归纳总结,提出演算公式或者某类函数,演绎即是backtest,是把另外一些数据代入已经得到的公式,验证该公式是否成立。我之所以说所谓金融叫兽,是因为金融是一项实用性狠强,但又没有明确确界限的学问,基本上属于社会科学范畴,是研究人与人之间的关系以及人本身的学问。而数学是一门非常严谨的科学,容不得非此即彼的答案,数字搞错一个,整个演算过程就全报废。试想,你可以用数学模型大体算出一个人10年后的身高,但是你无法算出10年后的这个人会有什么想法,是穷还是富。因此,你可以用非常非常非常复杂的模型算出今后一到两年的金融市场走向,但是谁也无法算出十年后走向。就像本文中的奥布理,他的模型完全是在胡扯,经济学人的作者更是不知所云,称他们叫兽是抬举他们。这一点你应该看清。前面的话没有小看你的意思,实际上是鼓励你,鼓励你应该有自己的看法,自己的理解,切勿人云亦云。记住尼采的名言:上帝死了 。
引用 orangesisu 2013-3-20 18:20
magicianowen 发表于 2013-3-20 14:06
哦。我听过一些经济学的课程,那个模型的研究方法就是典型的经济学的方法,我看你大白话翻出来,以为你学 ...

哦~~你是说那段的翻译呀~因为自己专业不上来,就只有用大白话解释自己的理解咯~嘿嘿 不过,还好我这块砖出来冒了下泡~不然就看不到你的专业解释啦~(*^__^*) ~嗯嗯 懂了~学习啦~O(∩_∩)O~
引用 maomaoqing 2013-3-20 18:30
Buttonwood译成金融市场可好啊?
引用 orangesisu 2013-3-20 18:52
fsz 发表于 2013-3-20 15:00
那个模型问题应该是数学问题,就是数学中的归纳演绎法。建立模型,也就是对已有数据进行归纳总结,提出演 ...

哇…LZ一定是学理科滴吧~~这逻辑严整得我的文科脑袋还真绕不过来  这篇文章是批奥布里的理论的?浅显如我,之前我还真没看出这点儿来…容我再琢磨琢磨~~  
前面我也只是提出我的个人理解,想与LZ探讨探讨~以为LZ是一时疏忽看错了神马的。没想到还真是俺俩理解方向不同~~我真心是不知道我错在哪里,害怕是我对这一类的文章理解一直有误,所以希望有更多的人能来探讨探讨~告诉我为什么我这样理解不对~如果清清楚楚弄明白了,下次就不会犯同样的错误了……作为初学者,我真心不想就自己蒙着头稀里糊涂的往前走~~之前如有冒犯,请前辈见谅
引用 ch0918 2013-3-22 09:55
There were two big equity downturns, in 2000-02 and 2007-08
在此期间发生了两次大的下降趋势,一次是在2000年-2002年间,另一次是在2007年-2008年

a credit analyst, argues that investors have been led astray by the belief that economic growth drives asset-market returns
投资者一直都因“经济增长驱动资产市场回报”这一信条而误入歧途

Mr Aubrey uses the return on the corporate sector's invested capital (both debt and equity) for the return on capital, and the five-year moving average of five-year government-bond yields for the cost of capital.
为此,奥布里用企业已投入资本(既包括债务也包括股票)的回报来代表资本回报,用五年期政府债收益率的5年移动平均值来代表资本成本。其中的第二种替代标准很难说是完美。因为,即使在财政危机期间,也很少有企业能以政府那样低的成本筹措到资金。

But it is the change in trend that matters, and the government-bond yield is at least a consistent measure.
但重要的是,5年移动平均值可以代表(资本成本的运行)趋势,同时政府债收益率至少也是一种与一致的衡量标准。

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