[2012.05.19] 力不从心的大引擎

2012-5-22 14:00| 发布者: migmig| 查看: 5942| 评论: 27|原作者: nayilus

摘要: 上市公司经历了困难的十年，其间它们遭受了丑闻的打击，规章的束缚以及其它企业形式的挑战

濒危的上市公司

力不从心的大引擎

上市公司经历了困难的十年，其间它们遭受了丑闻的打击，规章的束缚以及其它企业形式的挑战

May 19th 2012 | from the print edition

上市企业自从19世纪中期问世以来一直是资本主义的火车头。它们将自己安置在世界最大经济体美国的核心。20世纪90年代中它们似乎有席卷全球的趋势，将更古老的企业组织形式（例如合伙企业）以及更新潮的对手（例如国有企业）推到一边。中国前主席江泽民曾将纳斯达克交易所描述为“美国经济皇冠上的一颗璀璨明珠”。俄罗斯推翻了五年计划的经济模式，转而追求企业上市。华尔街银行抛弃了舒适的合伙结构，转而寻求公共股份——其中最后一间大型合伙银行高盛集团最终也在90年代末上市。

上市公司得以高唱凯歌是因为它们提供了三个可以持续获取成功的要素：有限责任鼓励了公众对其投资，专业管理提高了生产力，还有“企业人格”意味着公司可以在建立者离开后继续存在。1997年美国上市公司的数目达到了历史最高点的7888间（见图1）。即使现在，美国上市公司的利润依然和过去60年间一样丰厚。

但是在过去的10年里，1989年哈佛商学院的迈克尔·简森所写论文《上市企业黯然失色》的标题开始显得未卜先知。在2001-02年间美国最显赫的一些上市公司纷纷落马。其中包括安然、泰科、世通和环球电讯这些在倒台前受人敬仰的大公司。6年之后，雷曼兄弟破产，花旗集团和通用汽车向政府求救。同时，在新兴市场里国有企业日益壮大，开始挑战最大规模公司都是上市公司这一观念。而在西方国家私募股权公司蓬勃发展，开始挑战管理最好的公司都是上市公司这一观念。此外随着亚洲经济的崛起，大批的家族联合企业纷纷登上台面，这也对上市公司最有条件推动资本主义的地理前沿这一观念发出了挑战。

因此，虽然上市公司口袋里塞满了现金（美国上市公司现在坐拥共2.23万亿美元，见本周自由探讨报告），虽然世界最具有话题性的企业家—Facebook的马克·扎克伯格将要在5月18日带领他的公司上市，现在上市公司总体状况其实并没有表面看来那么健康。上市公司面临着一场危机，它们正在变得如同一间日渐式微的伦敦俱乐部。会员数在日益减少。会员们把大量时间都浪费在对俱乐部条规的无谓争执上。而且当会员们望向窗外时，它们看到的是年轻聪明的新人正在纷纷投奔它处。

英语圈国家内上市公司的总数已经大幅度下降了，在美国比1997年少了38%，在英国主要市场内比1997年少了48%。美国公司首次公开募股的数目从1980到2000年间平均每年311例跌到了2011年仅仅81例（见图2）。

上市也不再像过去那么风光了。创业家必须等待更长的时间（风险资本支持的公司现在平均要花上10年才能上市，而1985年时平均只需要4年），而且必须克服更多的困难。律师和会计变得越来越专业，他们收取的费用也日益高涨，银行家越来越不愿意帮助公司上市，要找到合格的总裁也更加困难——现在就算是“非执行”人员也可能会因为在假账上签字而坐牢。

大上市荒

即使公司上市后，最成功的科技创业家还是会设法保留下大量个人对公司的控制权。尽管谷歌的三个老板埃里克·施密特，谢尔盖·布林和拉里·佩奇控制有公司60%的投票股份谷歌还是引入了第三级的无投票权股份。扎克伯格一直等到无法再拖时才让Facebook上市（一旦股东超过500人你就必须像上市公司一样公布季度帐目），他将会继续控制公司超过一半的投票股份。

首次公开募股面临的危机正好遇上其它企业形式的蓬勃发展。一些人们熟悉的公司开始在名字后面加上一些不熟悉的字母：克莱斯勒有限责任公司（LLC）和西尔斯品牌有限责任公司（LLC）[注1]。伊利诺伊大学的拉里·黎波斯坦把这一趋势称为“非法人企业[注2]的崛起”。

私募股权公司已经拿下了一些商业街上最耳熟能详的私人公司，包括博姿、J.Crew、玩具反斗城和汉堡王。它们也将一些股市上最大的庞然巨兽收入囊中：黑石集团在2007年出资258亿美元收购了希尔顿酒店集团。

合伙企业同时也欣欣向荣，逆转了该企业形式从查尔斯·狄更斯的《董贝父子》[注3]那个时代所开始的没落。合伙企业形式下虽然合伙人拥有无限责任，但其数目却受到限制。这意味着合伙企业一旦垮台所有的合伙人都可能会破产（董贝就是如此），而合伙企业蒸蒸日上的时候却又无法拓展。但是多亏了三十年的法律改革，合伙企业现在可以提供上市公司所能提供的大多数优点，例如有限责任以及可交易股份等等。在美国合伙企业也享用巨大的税金优势：合伙企业只需要付一笔税，而上市公司除了要付企业所得税之外还得付红利税。

所有这些结合起来造成了一场革命：美国报税企业中现在有三分之一把自己定义为合伙企业。它们开始采用一些稀奇古怪的企业组织形式，例如有限合伙企业（LLLP），上市合伙企业（PTP）和不动产投资信托（REIT）等。私募股权公司大多是以私人合伙企业的方式组建的。它们用来筹资的各个基金都组织成有限合伙企业的形式。而它们的经理与其说是雇员，不如说更像合伙人，这些经理所获得的奖励回报也是按照合伙人的方式分配。Gap零售链的前首席执行官代表德州太平洋集团管理时装公司J.Crew其间个人拿到了3亿美元。

政治家们也在伸开双臂迎接上市公司以外的其它形式。相比普通的上市有限公司（PLC），英国保守党首相大卫·卡梅伦更乐于赞赏由员工自己所有的约翰·路易斯百货公司。而美国企业改革家们常常拿来作为模范公司表扬的则是戈尔公司——这间生产戈尔特斯布料（以公司命名），雇佣9500名“合作者”及“赞助者”（而非一般的员工及经理）的私人企业。这样的公司利用股票来激励自己的员工，但是不让他们涉足资本市场。员工在加入公司时变成了共同所有者，但是离开时不能出售股份。

政府的一些措施让这样的另类公司更容易建立。美国七个州的政府通过了法律允许公司以“B”企业的形式注册，这类企业明文规定以社会公益为重，利润为次。英国政府则建立了一类社区利益公司，这类公司可以发放股份和股息但是其存在目的是为了促进社会公益。英国政府也已将医院的管理转交给了身为私人企业和上市企业混合体的“信托”组织。

新兴经济强国的崛起进一步改变了企业组织方式。20世纪90年代时新兴市场的公司似乎有把西方上市公司作为其楷模的趋势。而实际上这些公司最终选择了两种略为不同的企业形式：国有企业和家族联合企业。这些公司同时也可以上市，但是其内部权力完全被国家政府或是家族股东所掌握。

2011年6月国有企业市值占国家总市值的比例在中国是80%，在俄罗斯是62%，在巴西则是38%。它们中包括世界最至关重要的企业：世界前13大的石油公司，最大的天然气公司俄罗斯天然气工业股份公司，最大的手机公司中国移动，最大的港口运营商杜拜港务。

对国有企业最大的挑战来自于家族联合企业。家族公司占亚太地区上市公司的大约一半，印度上市公司的三分之二。各大家族通过一系列机制（例如家族信托公司）对自己的帝国实行非常严格的控制，并限制其他股东的权力，委任家族成员担任管理位置，制造投票权不同的多级股份。业务多样化的家族公司在长远考量上往往做得不错，能够把资金从特别赚钱的业务转分到需要长时间才能体现效果的新业务中。这些家族企业在处理新兴市场常见的无能政府问题时也很有一手。印度平时步履蹒跚的政府一接到姓塔塔或阿姆巴尼的人来电可以行动地那么雷厉风行这一点实在让人惊叹。

还有一种类型的家族企业过去十年在欧洲的表现也相当不错。德国家族企业占据了一些利基市场[注4]（例如制造印刷机的高宝公司、制造车牌的UTSCH公司和制造苍蝇拍的AEROXON公司），从而带头掀起了该国的出口热潮。这些公司以其专业的管理方式为豪：伦敦政经学院的尼古拉斯·布鲁姆和约翰·范里宁指出德国家族企业在选择首席执行官时只有10%的公司任人唯亲，而在英国和法国的家族企业中这个比例是三分之二。这些公司也以目光长远为豪，它们在培训员工和机械升级方面不惜投入重金。

进与退

上市企业逐渐衰退，而其它形式的企业则日益成功的一些原因也许是暂时的。上市公司数目下跌一定程度上是因为互联网泡沫这一个别事件。私募股权浪潮的动力来自于廉价贷款。国有企业则受到石油和其它农矿原料价格上涨推动。而新兴经济体内的家族联合企业可能会发现下一个十年的日子没有之前十年那么舒服。但是这个问题背后也存在着一些更基本的因素：这些五花八门的企业形式都学会了如何在继续利用自身优势的同时比上市企业更好地管理自身的问题。

国有企业最大的优势来自于政治层面：和政府的关联可以使它们置身于不受欢迎的竞争之外。当然，这一点同样也是它们的问题：国有企业很容易变得臃肿或懒散。因此一些奉行国有资本主义的国家，尤其是中国，开始把国企推到海外上市来强迫古板的垄断企业变得更灵巧，提高其对市场需求以及政府指令及时反应的能力。

家族企业的巨大优势在于它们能够将眼光放长远。而它们的缺点在于家族内斗以及家族第二三代内部缺乏专业素质。因此，和国有资本主义政府一样，家族企业开始转向市场机制寻求帮助。这些机制包括专业管理人员，私募股权公司，还有SecondMarket及SharesPost这样供私人公司在不受到公众监督的情况下买卖股票的私人股份市场

相较之下，上市公司对于自身问题的管理就相形见拙，尤其是其中三个问题。简森认为上市公司最大的缺点在于经济学家所谓的“委托代理问题”：实际拥有公司的人（委托人）和实际运作公司的人（代理人）一分为二。代理人有一种很糟糕的习惯，总是试图为自己捞好处。泰科的前总裁丹尼斯·科兹罗斯基甚至花公司的钱为他老婆办了耗资210万美元的生日宴会，其中包括一尊模仿米开朗基罗大卫像的伏特加容器，以撒尿小孩像的方式喷洒酒水。即使这样，正如现在的“股东之春”[注5]证明，委托人一直以来都很不擅长监管自己的代理人。

简森提出的解决方案是让经理人“同坐一条船”，换句话说，让他们的薪酬反映出公司的表现，这么一来，他们就会和公司持有者行为一致了。这种策略产生了事与愿违的结果：有些总裁通过操纵公司估价从中为自己牟利，而且大部份总裁的薪酬上升速度都超过了公司的表现。伦敦金融时报100指数里所有公司的首席执行官薪酬总额在1999年至2010年间平均每年上升10%，而这些公司的收益在同期内则平均每年仅增长1.9%。

第二个问题是政府规章。比起私人公司，上市公司一直以来都得忍受更多的规章限制，原因在于冒风险投资上市公司的人群包括普通老百姓。但管制的负担近年来变得越来越大，在2007-08金融危机之后尤甚。美国引入了一大堆新法规，从2002年的萨班斯-奥克斯利会计法案到2010年的多德-弗兰克金融法案。有的计算显示萨班斯-奥克斯利法案让公司遵守证券法的平均相关成本从之前的每年110万美元上升到了大约每年280万美元。但是和各种规章造成的公司内部注意力涣散所带来的损失相比，这些成本根本不算什么。2007年对冲基金顾问公司橡树资本管理就选择筹募8.8亿美元的私人资金，而没有上市，该公司的建立者们是这么说的：“为了获得较宽松的管制环境，保留身为私人公司的一些好处，他们都很乐于牺牲一点公共市场流动性，甚至不惜让公司的估价稍稍下挫。”

第三个问题是越来越盛行的短视主义。随着大型机构投资者的出现以及股东活动主义的加剧，资本市场在公司内的权力有了显著的增强。现在共同基金的资产都以万亿，而不是过去的十亿为单位计算。一些诸如风险测量公司那样的数据供应商使股东活动分子拥有足够的弹药发动袭击。而对冲基金一旦觉得自己投资的公司正在走下坡路，会毫无畏惧地正面质疑，即使该公司是麦当劳或时代华纳这样的企业巨擘也没有例外。而随着资本市场的繁荣，企业存亡本身的风险变得越来越大。20世纪20年代一间上市公司的平均寿命是65年，到90年代这已经缩小到了10年。首席执行官的任职时期也随之缩短。根据博斯咨询公司，首席执行官平均在位时间已经从2000年的8.1年下降到2009年的6.3年。里奥·阿波希克尔执掌SAP只做了9个月，而之后接管惠普也只持续了10个月。

有时，投资者把经理人踢走做得完全没错（说到底，公司是他们的）。但公司必须在长线和短期之间达到一种平衡，能够满足今天市场对利润的需要，同时又能为未来打算。现在的问题在于管制机构和投资者似乎都让总裁越来越难把目光放远到季度营业报告之外。董事会花在商业战略上的时间在变少，而花在实行规章上的时间却在增加。专攻企业法的法官里奥·斯崔因曾谴责机构投资者把钱从一个公司移到另一个公司的行为类似于沙鼠。标准人寿投资公司的投资家们抱怨说季度营业报告造成了太多的噪音，使人“无法集中”在长线思考上。

上市公司是公益

那么上市公司的这些悲惨遭遇到底说明了什么？企业有更多形式可供选择是件很值得庆祝的好事。实际上，现在的企业形式清单还应该通过发明新方式或是改进老方式来再加长一点。法国有一种SCA，或“股份两合公司”，这种企业具有两类合伙人：普通合伙人共同且各自都有责任承担公司债务，而有限合伙人则是普通的股东，权力很少，最多只会损失自己投入公司的资金。这也许可以做为投资银行的一种企业组织形式。

但是有理由担心上市公司有点被过度削弱了。如果私人投资者无法轻易地通过上市回笼自己的资金，那么私募股权行业是否还能正常运作？如果常规跨国企业处于水深火热之中，国有企业是否可以避免停滞不前？上市公司是创新和就业制造生态系统中的组成部分。首次公开募股让风险投资家和创业家有机会在发现影响深远的好点子时大赚一笔，同时也为新公司提供资金。考夫曼基金会已经指出美国在制造就业上做得比欧洲出色的一个原因在于美国很善于建立亚马逊，eeBay和谷歌这样的创新企业。这些公司在上市之后开始腾飞。

威廉·德雷珀是硅谷最成功的投资者之一，他认为这个生态系统正在逐渐枯萎，很多人对此表示有同感。现在的风险资本家们更关心通过把新公司卖给大公司来拿回自己的投资，而不是让公司准备好独立闯荡。2010年5间最大的公司一共吞并134间新公司，比美国那年首次公开募股公司总数还多。近年来最多人谈论的两间新公司，Skype和Zappos最终把自己卖给了巨型公司（分别是微软和亚马逊）。这对于新公司来说未必是件好事。想象一下如果微软或苹果在20世纪80年代被IBM收购了会是怎么样的一副情景，你就会对这个问题有所理解。

上市公司要公布年度报告，召开股东大会，对市场分析家进行解释。相较之下，私人公司所有的行为都隐藏在一层神秘的面纱之下。现在的问题是政府管制机构正在商界创造出一种类似于双重劳工市场[注6]的结构。对上市公司事无巨细大肆检查只会鼓励公司躲避到私人企业的阴影之中。

上市公司也起到了培养大众资本主义的作用。20世纪目睹了越来越多人持有企业股份的转变，这主要归功于80年代的私有化和共同基金的崛起。今时今日持有股份的人数又有减少的危险。首次公开募股的数量减少使得普通老百姓更难有机会把钱投入未来的谷歌。私募股权行业的兴起和SecondMarket这类私人市场的繁盛让公司建立者和经验老道的投资者这些少数人圈子获得了更大的权力。

上市公司一直以来展现出了惊人的韧性。它们熬过了大萧条、国有化盛行以及20世纪80年代的收购风潮。但是此刻它们所面临的挑战似乎格外巨大，它们的未来充满荆棘。

译者注

1 - LLC，limited liability company，有限责任公司。这个名字有误导性，事实上除普通合伙公司以外的大多数公司都是“有限责任”公司。这里LLC是专指一类新的企业形式。在美国LLC是一类私人企业（非上市），所有者称为member，且人数不限，有较大的灵活性。

2 - unincoporation，非法人企业，指没有法人组织（unincoporated）的公司形式，和法人企业（corporation，简称Inc）相比主要区别在于没有“企业人格”，一旦合伙人之一离开就不复存在，在美国主要包括合伙企业，有限合伙企业和注1中的LLC。

3 - “Dombey and Son”，《董贝父子》，狄更斯小说，讲述资本家董贝的一生遭遇。董贝是一个船运合伙公司的老板，最后就是因为合伙公司破产有无限责任连带性而导致董贝本人也破产。

4 - niche markets，利基市场，指那些被市场中有绝对优势的企业忽略的某些细节市场，指企业选定一个很小的产品或服务领域，集中力量进入并成为领先者。

5 - 股东之春，指最近各大公司股东纷纷起义反抗董事会和公司上层的活动，是近年来股东积极/活动主义的一个体现。具体可见上周译文http://www.ecolion.cn/thread-67003-1-1.html

6 - 双重劳工市场，指市场上存在的正式劳工市场，和一般较为低廉、技术含量低、大多以现金交付的非正式劳工市场。一般劳工市场管制较严格的经济体内非正式劳工市场往往较为发达。