[2012.02.25] 玩火

2012-3-3 09:44| 发布者: migmig| 查看: 4595| 评论: 11|原作者: nayilus

摘要: 安德鲁·帕尔默认为金融创新可以有很多好处。需要控制的是其容易过头的特性。

玩火

安德鲁·帕尔默认为金融创新可以有很多好处。需要控制的是其容易过头的特性。

Feb 25th 2012 | from the print edition

今时今日金融创新声名狼藉。前美联储主席保罗·沃尔克安然度过了2007－08年的金融危机，其名声没有受到损害。他曾说过过去25年所有的金融发明都比不上自动提款机的发明。曾获得过诺贝尔奖的经济学家兼辩论家保罗·克鲁格曼写过他无法想出任何近期的重要金融突破是对社会有益的。另一位诺贝尔奖获得者－约瑟夫·斯蒂格利茨曾在2010年《经济学人》主持的网上辩论里提出观点，认为金融危机前的大多数创新“并不是为了增加金融界执行其社会功能所设计的”。

大多数批评者都以市场驱动的创新为对比。某些金融领域，例如零售支付，正在不停产生大量有潜力改变人们携带和花费金钱方式的创新。但是现在关于金融创新的辩论，以及本专题的焦点是着眼于批发型产品和技术的。这不仅是因为它们和零售创新相比表面的用处更小，也是因为金融危机的很大一部分责任被归咎在它们头上：想想万恶的信贷违约掉期（CDS），债务担保证券（CDO）等等产品吧。

这场辩论有时围绕着一个简单问题：金融创新到底是不是一件好事？但是要想量化创新的好处几乎是不可能的。和大多数事物一样，它可好可坏。信用卡好不好？按揭贷款呢？金融业整体呢？确实，有些金融产品，例如高杠杆产品本质上比其它产品要更危险。但是即使那些定位在毫无瑕疵的“良好”目标上的创新也经常变得和那些现在被广泛诟病的创新有大量的相似之处。

作为例子，看看彼得伯勒。这座位于英格兰剑桥郡内的大教堂城市以火车站和一支表现不佳，被昵称为“the Posh”的足球俱乐部闻名。但是这个城市也是金融实验的场所。其支持者希望这些实验可以对公共服务获取资金的方式有深远的影响。

世界上第一份“社会影响债券”筹集的资金就用在彼得伯勒。该工具实际上并不是一种债券，而更像是股票。2010年9月一个名为“社会融资”的组织从17个包括了个人和慈善机构的投资方手里一共筹集到500万英镑（780万美元）。该资金用于支付一项社会项目，来帮助彼得伯勒有前科的人士，防止他们重犯。该项目涵盖的罪犯的再犯率会和国家数据库内情况相似的罪犯的再犯率加以比较衡量，如果彼得伯勒的再犯率比全国水平要好，那么投资者就能从司法部拿到收益。如果一切顺利，第一笔收益将会在2013年支付。

该项目吸引了不少注意力，其中也有来自英国国外的。现在有一类名为“影响投资”的资产类别正在日益扩大，将社会回报和金融回报混合在一起正是该资产类别的核心概念。对那些急于将稀少的资源经济地使用的政府来说，把收益和项目结果联系起来是很有吸引力的。而且如果一些社会服务供应方，例如彼得伯勒那些主持罪犯改造项目的人士可以在一开始就获得一整笔资金，他们就可以在不需要承担任何金融风险的情况下进行长远的规划。目前澳大利亚，加拿大和美国都在讨论引入社会影响债券。

显然，即使金融界的批评者也会承认这项金融创新值得一试。但是一些像是社会影响债券这样表面“良好”的金融工具在本质上和其倍受鄙视的近亲产品没有不同。首先，社会影响债券的基础在于为满足支持者，提供者和投资者的需要创造一套现金流。是的，彼得伯勒的投资者也许比一般的个人投资者或养老基金更乐于牺牲金融回报来换取社会利益。但是有一本很有用的书，题为《为未来融资》（宾州大学沃顿商学院的富兰克林·艾伦和智囊机构米尔肯学院的格伦·雅各所著），其中谈到大多数批发金融创新中的主要成分都是创造新资本结构来使多方的利益能够一致。

其次，社会影响债券是基于风险转移这一概念的。在以上例子中就包含了将风险从政府移到了那些只有项目成功才能获得收益的金融投资者身上。风险转移也是证券化背后的主要思想。证券化将按揭贷款和其它贷方账簿上的各种债务产生的现金流打包成一份证券，可以出售给资金市场上的投资者。信贷违约掉期是一种原理甚至更简单的风险转移工具：你付其他人保费，让他帮你承担借方违约的风险。

第三，即使现在还处于很早期，社会影响债券已经在和测量以及标准化这些困难搏斗了。很明显的一个例子就是需要制定一系列测量标准来决定什么情况会触发资金支付。在以上的例子里，彼得伯勒的罪犯和一个由国家数据库里的其他罪犯组成的对照组之间的比较就是这么一种测量。在金融界内任何地方，合同、报告、表现测量以及类似事物的标准化是让买方和卖方可以迅速集结，新市场可以成功的必要条件。

不是天使，也不是恶魔

尽管有这些相似性，社会影响债券和其它那些没有那么多好评的金融工具之间还是有两大区别的。首先，这种新工具是专门为社会目的而设计的。但是如果你问一个退休人士他愿意把多少钱投资在罪犯改造上，结果不太可能很多。

不管是保护退休金额，还是对政府的债务负担问题作出警告，即使表面上不具有社会性的金融产品还是可以“有社会用途”的（该词出自英国金融服务管理局任期将满的主席阿代尔·特纳）。特纳男爵自己在2009年对伦敦市的一次讲话中承认：“市场的本质是这样的：有些对社会间接有益的事物短期内在外界看来和纯粹的投机无异。”

许多人指出用于在未来利率改变的走向上押注或做对冲的利率掉期是当今金融时代的一项巨大有用且运作良好的创新。不过也有一些争议性更大的例子。主权信贷违约掉期可以为政府违约提供保险，即使这样很多欧洲人还是对其非常顾忌。这些金融工具有一些特定的问题，尤其在银行出售自己政府违约的保险时问题更甚：这意味着政府一旦违约，银行不但会因为持有自己国家政府债券而蒙受损失，同时也必须为自己的CDS合同掏钱。但是总体来说，主权CDS在政府占据非常有利地位（政府一般不需要交出抵押，还可以强迫本国投资者投资）的主权债券市场内还是提供了一种有用的警报功能。

第二个大区别在于社会影响债券还处于襁褓期，而其它危机时代的创新都曾经历过一次巨型金融危机。它们到底该付多大的责任还是有疑问的。那个时期的一些产品从本质上来看确实是有问题的。美国房市泡沫达到最顶点时，贷方寻找各种创意方法让人们买下他们负担不起的房子，由此萌生了一些更奇特的按揭产品。如今只有最勇敢的人才敢替这些产品辩护。金融专家们回忆起一种叫作常比债务证券的工具时都不禁会脸红－这是2006年荷兰银行在亏损时发明的一种增加杠杆来弥补资金不足的工具。而结构性投资工具（SIV）－一种专门为了钻资金规则漏洞所发明的帐外投资工具－的逝去恐怕没有几个人会为之惋惜。而“CDO平方”的复杂性也被广泛地批评。

但是还有很多被妖魔化最严重的金融工具即使现在也很难在其概念，而不是实际使用上找出错误。被广为批评的CDO将各种证券划分平摊，实际上它只是一个微型资本结构。如果发生问题承担风险的股票部份首先会蒙受损失，而较不愿承担风险的投资者则受到较大的保护。（欧元区领导人很喜欢这个概念，他们为了处理周边国家的主权债务问题所计划的特殊功能投资工具中就对其有所借鉴。）真正的问题在于那些塞满了次级贷款，却被银行、打分机构和投资者视为一级投资品的CDO。

至于证券化和信贷违约掉期，说它们没问题是不正确的。证券化的风险在于其诱使银行放松贷款标准－银行预期最后风险会转移到别人身上。CDS提供的保护同样可能诱使贷方借贷过度。而且这些合同里的风险会在违约发生时突然出现，这里面也有其特定的问题存在。

但是这两种重磅创新背后的基本思路是合理的。金融系统远比美国保守得多的印度去年12月进行了其第一份CDS交易。印度认为该工具可以吸引到贷方，来建立自己的国内债券市场。类似的，证券化过去几十年都运作良好，它让银行可以腾出更多的资金，使它们可以进行更多的借贷，还让银行可以出售一些集中的风险，让愿意承担风险的投资者购买，提高了投资组合的多样性。一位资深美国监管者说到：“证券化是好事。如果什么都要记在资产负债表上，那银行就无法提供足够的信贷了。”

与其问哪些金融创新一开始就是不好的，问是不是有什么因素可能会让它们逐渐变坏更为有用。

贪婪为恶

这个问题本身有一个简单的答案：人。在泡沫形成的过程中，贪婪的人们以不当的方式使用各种金融创新，本不该承担的风险被承担，本该转移风险却在制造风险，本该解决问题却为了提高保证金而让问题变得更复杂。但是在这种情况下所有的老牌金融工具也都失灵了。爱尔兰或西班牙银行资产负债表上地产贷款的坏账不比美国塞满次级贷款的证券少。克利福德·强斯法律公司的西蒙·格里森指出：“虚假的信贷分析一直都是问题的源头。”

这种观点很有说服力。贪婪一旦开始控制全局时，所有形式的金融都会发生问题。但是把金融创新最坏的结果归咎于人性的弱点上对问题并没有帮助。本专题旨在指出金融创新的哪些特点会让它们逐渐引发问题，并说明怎样更好地管理这些特点。

简单来说，金融不具备“关闭”键。首先，金融业试图在现有技术和产品的基础上创造出新的产品，为此金融业界有不断进行各种实验的习惯（经济学家罗伯特·梅顿管这叫“创新螺旋”）。金融业内的创新不像例如经过严格批准过程才能上市的新药一样，它是持续在变化的。其次，金融业内有很强的意愿要将产品标准化来深化市场，这经常造成产品被接受使用的速度越来越快，超过后台人员和监管人员的能力范围。

随着创新变得越来越成功，它们会开始变得更具有系统性。在金融界，任何系统性的事物都是令人担忧的，因为任何问题的后果都会广泛传播，不可预测。2011年国家经济研究局发表了一份论文，其作者是哈佛商学院的乔西·勒纳和赛德商学院的彼得·图法诺。他们认为在典型的S形创新接受过程中（即最早采纳一项创新的人士对其了解最深），一项被广泛接受的创新很有可能还有大群用户对该产品的风险了解不足。一旦人们发现该产品不如他们预期的那么安全，大问题就爆发了。