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[2011.10.15] 资产回报:我不要以此为起点

2011-10-15 08:11| 发布者: Somers| 查看: 10799| 评论: 10|原作者: nayilus

摘要: 低获利让投资者面临困难选择

资产回报

我不要以此为起点

低获利让投资者面临困难选择


Oct 15th 2011 | from the print edition



满怀希望地旅行比到达目的地更有意思。对于投资者来说,希望之旅开始于20世纪80年代。当时世界各地的通货膨胀得到了控制。获利率下降[注1],价格上升,简单的“买入持有”策略通常可以产生足够的回报。根据德意志银行的长期回报研究,即使枯燥的美国国库券在1982年到2007年之间也有年均9.1%的回报。

但是,在这个旅程的尽头,获利率必然跌到降无可降。这就是现在投资者陷入可悲关卡的主要原因。几乎所有的资产类项都充满危机。股票在十年多一点的时间内两次熊市,现在还处于会被发达国家经济衰退拖累的危险之下;政府债券毫无办法对抗通货膨胀的重新飙升;农矿产品波动性很大,且暴露在中国需求有可能下跌这一风险中;地产仍然处于过去十年旺市带来的消化不良中。

储蓄者必须要把钱存在某处。如果选择错误,后果可能不堪设想。历史上充满了熊市大规模将财富清零的例子(见表)。1946年是英国政府债券利率上一次跌到2.5%(现在的水平)的时候。接下来的28年中该债券四分之三的实质价值[注2]化为乌有。1980年上一次黄金价格攀顶时大量购入黄金的投资者在接下来的20年里目睹了金价跳水了三分之二。


最差和最好时期的实质股市回报百分率

金融资产的长期牛市将获利率拉低。这种牛市有一部分原因是坚固的基本面-稳定的经济增长,上升的利润,另一部分原因是情绪作祟。随着投资者变得越来越乐观,他们也原意支付对于股票和债券越来越高的估价,从而产生更高的回报,吸引更多的买家。

但是这种正反馈不可能永久持续。最终投资者必须面对残酷的现实逻辑:资产的获利率越低,也就意味着可能的长期回报越低。最先感受到这种压力的资产类项是股票。到2000年,在各界对互联网的巨大热情中,美国股票的股息利率只有1%,达到历史最低点。确实,之后十年的股本实质回报率只有0.8%。

你能走多久?

这应该没什么好奇怪的。如果你把从1925年到2000年的75年按美国股票获利率排列,在获利率最低的十五年内买入股票的投资者在买入后十年的平均实质回报只有平平的3.1%,而在获利率最高的十五年内买入股票的投资者在之后十年拿到了10.7%的回报。(见图1)


1926-2000年美国股市股票分成15年一组的五组,根据每一组在15年开始时的年股息百分率(浅蓝)排列高低,以及之后十年的年均实质回报百分率(深蓝)

现在投资者面对的是清一色的低获利资产。短期利率接近于零,只有欧元区除外,在那里还有1.5%,但实质获利(算上通膨)还是负的。美国,英国,德国和日本的十年政府债券利率介于1%到2.5%之间,更短期的债券利率就更少了。即使华尔街,在面对最近的疲软时,仍然拿不出什么像样的数字,现在股息只有2.1%,很明显的落在获利率最低的十五年范围内。

为什么获利率这么低?确实股票的长期回报等于初始的股息率加上股息之后的增长(加减市场打分的变化)。如果我们假设美国股息会和GDP同样速度增加,那么实质增长率可能达到2.5%,因此总体实质回报会在4.5%左右。

这可能有点乐观了。销售利润率[注3]相对于GDP已接近了50年最高值,因此似乎很有可能下跌。此外,根据伦敦商学院的Elroy Dimson, Paul Marsh和Mike Staunton,美国股息的长期实质增长率已经比GDP增长要慢了,只有1.4%。把这个数字加到初始股息上,得到的长期回报率只有大约3.5%,比历史平均值要低得多。

再有,获利率的上升(假设股息支付进度不变)意味着股价下跌[注4]。因此如果获利率上升到更接近历史平均值,投资者的实质回报可能会降到更低。德意志银行的长期资产回报研究算出如果估价回归到平均值,美国股票在接下来十年的实质回报率仅为0.6%。在过去的股票大规模牛市,例如1948年或1992的牛市开始时,获利率比现在的水平要高得多。要在今天这么低的获利率下购买,,投资者必须要相信未来股息会有很大幅度的增长。

根据公司利润或资产价值对股票进行估价[注5]对美国投资者来说也没有太多安慰,它们看上去正处在高位。季节性调整后的市盈率将十年的利润进行平滑化,发现华尔街目前市盈率[注6]正处于19.4倍,比历史平均的16.4倍要高得多。根据史密瑟斯研究公司计算,比较股价和净资产重置成本的Q比例[注6]表明美国股市目前价格正处于比其长期平均估计值高44%的位置。

欧洲看上去要好一点。对于债务危机的担忧造成欧洲股票今年表现不如华尔街,使得当前的股票估价值看上去更诱人。根据绝对策略研究公司,欧洲股票目前的股息率为4.2%,而该地区季节性调整后的市盈率为11。

新兴市场在2011年表现令人失望。许多投资者希望发展中经济一流的增长速度可以让市场表现超过美国和欧洲。但是虽然中国和印度经济增长仍然强劲,这种势头却没有带动股价。新兴股票市场在第三季下跌了23%。这种下跌的结果就是新兴市场股票现在估价和其它发达市场股票相比偏低。考虑到它们未来的强劲增长潜力,这对于投资者来说某种程度上是个安慰。

 

绅士应该偏好债券吗?[注7]

政府债券投资者似乎赌的就是经济衰退和通货萎缩[注8]。在以前的经济衰退期,美国股票的平均回报率是负15.3%而国库券平均回报率是正10.4%。虽然美国,英国和德国的政府债券利率看上去已经很低了,它们还能降得更低。而债务对GDP比例比它们都高的日本十年利率才仅仅1%。对于希腊,西班牙和意大利的担忧将投资者推向感觉安全的德国和美国政府债券。

万一出现问题,这样的利率意味着没有太多的缓冲空间。普通的政府债券利率可以通过和跟通膨挂钩的债务作比较来大致估计市场对于通膨压力的期望。在美国,这样的计算指出市场期望接下来30年的通膨率只有2%多一点。现在美国通膨率就已经是3.8%了,1900年以来的平均值也有3.1%。法国兴业银行的策略分析师狄伦·格莱斯指出,这似乎表示尽管中央银行还在印新钱,投资者还是在赌通膨会低于历史水平。

除了关于通膨的感情用事外有没有可能其他因素在压低利率呢?有三个这样的可能因素。第一,利率曲线上靠近短期那一端的政府债券率是由投资者对于官方利率可能水平的期望值决定的,而美联储几乎已经承诺利率在2013年之前会保持在现在的超低位上。

其次,使用定量易化(QE)来购买政府债券可能在推低长期利率上也是个因素。英格兰银行在十月初启动了第二轮QE,而美联储也暗示也暗示它可能进行第三轮QE。

第三,亚洲的中央银行借持有政府债券来管理它们自己的货币。只要它们认为稳定的汇率优先,利率和未来回报率相对可能就没那么重要了。

这些因素到底是暂时的还是永久的很难决定。例如,如果中央银行要脱手它们通过QE买下的债券会发生什么?不管怎么说它们购买政府债券都让本来就不清楚的局面越发迷离。

德意志银行的研究表示,如果利率回归平均值,30年国库券的投资者在接下来五年中会年均损失3.3%,接下来十年中年均损失1.3%;十年债券的投资者则会分别承受4.3%和2%的年均损失。

企业债券看上去有希望多了。正常情况下因为公司比政府风险更大,公司借贷所支付的利率也比政府要高。但是现在企业债务违约率是非常低的,根据标准普尔,九月前的十二个月内只有1.9%的发行债务违约了。对于经济衰退的恐惧意味着企业利率和政府利率之间的差额已经显著扩大了。根据基金管理集团M&G的詹姆斯·汤姆林,欧洲高利率的企业债券现在利率已比政府债券高10个百分点了。这对于投资者来说安全界限[注9]要高很多。

面对现实

那些担心通货膨胀而在寻找对冲[注10]的人可能对于硬资产(地产或农矿产品)比纸资产更感兴趣。直到最近,黄金表现都非常强劲。它已经很轻松的拿下了2007年借贷危机开始之后最高回报资产的宝座(见图2)。


美国各种资产在两个时期的年均实质回报百分率

黄金,和其他农矿产品的问题在于它们不存在获利率或盈利性,所以很难估价。亚洲市场的需求当然把价格推高了,非石油产品的价格过去十年翻了三倍。但如果经济真的跌入衰退,农矿产品价格可能会急剧下跌。2008年三月和十二月之间它们跌了将近一半。今年它们从二月以来已下跌了大约五分之一。

散户投资者最喜欢的资产还是地产。超低的利率减轻了许多有房者的压力。因此,我们的以租金为基础计算的房价指数表明大多数市场的房价还是估价过高(美国是少数的例外之一)。但是在次贷热潮中草率仓促批款的借贷商已缩紧其借贷标准,借贷者需要的首期比以前要高得多了。

这使得年轻人更难爬上地产阶梯,也将市场底部的需求切断。随着婴儿潮时期出生的一代[注11]步入退休年龄,开始寻求出售他们的房屋兑现其价值,供应可能会开始压迫市场。这再一次表明二十世纪八九十年代的繁荣条件开始消失。

本文带你走马观花[注12]看了一遍整个资产市场,这里面之所以不会有一个明显的赢家有一个很重要的原因。发达国家可以通过增长经济来摆脱债务,或通货膨胀来萎缩债务,或干脆跌入偶尔对债务违约的经济衰退。这三种可能情况下你应该投资的资产组合也各不相同。

新一轮的增长很明显是最好的结果,这将会使股票受益,但现在看来要实现的难度很大。企图通货膨胀这条路显然风险很大,这将会推高农矿产品和地产,但对于政府债券来说是灾难性的。而债券会在政府陷入经济衰退时表现最好。储蓄者看来必须掏钱押注,生死由天了。

 
 
感谢译者 nayilus 点击此处阅读双语版

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引用 nayilus 2011-10-15 05:55
本帖最后由 nayilus 于 2011-10-15 11:27 编辑


译者注

1 - 如果你不明白yield和return的区别,请看本注再继续,否则凌乱自负。(我翻到第二段就傻了,去做了调查才回来的,后来发现大部份理解还是错了,多亏majer高手指点,没文化真可怕……

yield本文一律翻为收益率。return翻为回报率。这两者经常用来表现投资的表现,但是区别很大。
                               
对于债券来说,有好几种yield,最简单的就是nominal yield,或coupon yield,即票息收益率,简称票息率。如果一份面值为$100的债券每年发$5的票息,那么持有债权人每年就能拿到$5。另外这份债券因为是在市场上交易的,会根据市场供需决定其价值(和面值不同,会不断幅动,但债券到期越近就会越接近面值)。$5除以当前这份债券价格就是票息率,如果债券价值还是$100就是5%,即你当前每花$1能获得$0.05的年收益,如果债券价值跌到$50,那么因为票息仍是一年$5,票息率就是10%。这里发行债券的公司每年还是支付5%的利率,这是interest rate,是发行时决定,而不变的(当然发行者的信用分数会决定发行时的利率)。
                               
对于股票来说,yield就是dividend yield,即股息收益率,简称股息率。如果股价$100的公司每股每年发$5股息,那么股息率就是5%。
                               
因为债券股票价格在不断变化,yield是在某一点时间上的概念,也会不断变化。return是一个时期的概念,即在某一时期内,你的投资总共给你赚了多少钱,包括票息,股息和低买高卖差价的资本盈余,再除以当初你买投资的成本。
                               
另外,因为收益率都是拿年金除以资产价值,所以资产价值升高收益率自然下降。简单来说就是你得付更多的钱才能买到同样年收益的资产。
                               
最后,在文中一些地方return和yield是通用的(坑爹啊!!),这是假设资产价格不变,如果你买入收益率5%的投资,并预计将来一年资产价值不变,那么你的回报率估计也大约是5%。另外地产农矿产品本身不会生财(没有现金流),所以没有yield,其价值完全在于低买高卖。

                               
2 - real一律翻为实质,real return即价值表面增长减去通货膨胀率,简答来说也就是算入物价上升后到底赚了多少。

3 — Profit margin,销售利润率,即利润除以总销售量(收入),总销售量一般和经济GDP挂钩,而利润则和股息挂钩(利润好公司会多派发股息),这个比例达到最高点意味着以后可能下跌,那么股息就会比GDP增长得要慢,所以假设增长同步有点过于乐观。

4 — 见注1,因为收益率是拿股息除以股价,所以每年支付股息不变的情况下,收益率升高就等于股价下跌。
                               
5 - valuation,即估价,对于股票实际价值的估计,有很多估计模型,前一段用股息来估价,这一段用公司利润和资产价值估价,结果都不理想。

6 - price-earnings ratio (P/E ratio),市盈率,股价和利润的比例,是决定股票价值最重要的参数之一。Q ratio,又称Tobin's q,即股价和公司净资产现在市场总价值的比例。这两个参数过高都表示现在的股价太高,有回落的可能。

7 - “Gentlemen prefer bonds”是前美国财政部长,银行家Andrew Mellon的一句名言,初衷是他认为对于富人税率太高,于是富人把钱都投资在债券(免税)里,主张把税率下调反而能多收到税。

8 - 经济表现不好,通货萎缩时债券的价值会上升,所以投资债券相当于赌这两者会发生。下一段讲现在美国的债券收益率表示人们的期望已经和市场现实脱节了,之后更分析为什么现在明明通货膨胀的迹象(QE也会促进通膨)存在债券的需求还是那么好(收益率还是那么低)。

9 - Margin of safety,安全界限,这里是指企业债券收益率这么高,将来再升高(债券价格下跌)的可能性比较小,即使出现幅度也不会太大。

10 - hedge,对冲,A投资亏钱的话B投资会营利弥补,那么B就是A的对冲

11  - bay boomer,在美国是专指二战后人口大增的一代,一般出生在1943-1964年之间,现在正是退休年龄。

12  - Cook's tour,以英国旅行公司老板Thomas Cook命名,是旅行公司的早期开创者之一,他引入了由导游带领,逛遍经典,但每个都只是匆匆一看的旅行团模式。这个词意思为全面但大略的观赏一遍,走马观花。
                               
       
引用 nanoandy 2011-10-15 09:14
不错,谢谢楼主
引用 nanoandy 2011-10-15 09:17
引用 majer 2011-10-15 10:26
本帖最后由 majer 于 2011-10-15 10:29 编辑

回复 nayilus 的帖子

注1错了
yield是收益率,就是台湾人说得殖利率。债券利率指的是coupon rate息票率,是固定的,息票率决定债券的现金流,把这些现金流贴现到当前使之等于当前价格的贴现率就是收益率。对于一个债券,息票率和面值是固定的,即现金流是固定的,因为价格是关于现金流和收益率的级数,所以实际上价格和收益率是一个东西的两种说法,收益率下降就是价格上涨,事实上,债券标价就是两种办法,一种用收益率标,一种用价格标。债券收益-价格曲线是一条凸曲线,就是所谓的债券凸性。

return就比较简单,就是期末-期初的存量差额,有时和return rate混用,无非就是再除一个期初额

return是一个流量概念,考察在一定时期内的投资业绩,yield描述一个时点资产的状态
比如一个永续年金,面值100,息票率5%,一年付息一次,当前(年初)价格为100,那么它的yield就是5(息票)/100(现价)=5%(实际上它是一个无穷级数的和,收敛于息票/价格),然后你持有这个债券一年,那么这一年你的return=年末价格-年初价格+息票。注意,如果一年中价格发生了变化,即年末≠年初,那么年末和年初的yield是不一样的,比如年末债券价格上升到了125,那么年末yield就是5/125=4%;而return是5+125-100=30,return rate=30/100=30%。所以return和yield实际上是没什么关系的,之所以yield上升会导致投资return下降,是因为yield上升就等于价格下降,于是投资产生了资本损失。

黄金和商品不产生现金流,自然就没有yield,但return是有的,因为价格会变化。

文中有一句说It is a truism that the long-term return for equities equals the starting dividend yield plus dividend growth 这是假设股价不变的情形,而不是不考虑价格变化,所以后面又加入了furthermore作进一步讨论

股票的收益率,即股息收益率,稍微复杂一些,但本质上股票就是永续年金(无非现金流,也就是股息,是不固定的),其收益率就是将每期现金流(股息)贴现到现在使之等于现在价格的贴现率。如果假设股息固定,那么股票就是一种永续年金,其收益率等于当前收益率,即股息除以价格

利率就是利息除以本金,对于债券情形,就是息票除以面值,也就是息票率

总而言之,yield收益率,return回报(或回报率),至于利率,是interest rate

比如Corporate bonds look rather more promising. In normal times companies get higher yields on their debts than governments because they are more risky.一句,译文正常情况下因为公司比政府风险更大,公司借贷所支付的利率也比政府要高。是不正确的,因为这个yield并不是公司“支付”的,公司支付的是息票,是固定的,公司债券yield比政府高的原因是两个,一是息票率较高(发行时决定),而是公司债市场价格较低拉高了收益率(发行后由市场交易决定)。
引用 majer 2011-10-15 10:28
本帖最后由 majer 于 2011-10-15 10:30 编辑

回复 nayilus 的帖子

注释4也不对,股息是用利润来发放的,但如果股息较高意味着投资这个股票很划算会吸引投资者从而推高股价
引用 nayilus 2011-10-15 14:52
本帖最后由 nayilus 于 2011-10-15 18:38 编辑

回复 majer 的帖子

非常感谢高手指正,我的相关知识都是自学的相当零乱。

关于注1,我对于债券的理解有很大错误,差点误人误己,很感谢。我会修正相应部份,希望你能再看一下是够还有错。

我有一个问题
in normal times companies get higher yields on their debts than governments because they are more risky.
因为信用度确实影响利率,也就是发行时的息票率,这句不能理解成高风险发行的债券也必须支付高利率吗?





引用 君峥嵘 2011-10-15 15:40
回复 majer 的帖子

太高深了,有点看不懂啊,请问您是自学成才还是有相关专业知识背景啊?
引用 beaudy 2011-10-15 23:39
Why does the yield matter so much?
把“为什么获利率这么低?”改为“为什么收益率如此重要呢?”是不是更好呢?
引用 打死也不能说 2011-10-18 07:10
好家伙,这么精细复杂的相关知识,暗!自叫苦啊
引用 qwopzxnm 2011-10-27 22:33
QE应该翻译成定量宽松,而不是定量易化,现在这个词很火,可能是译者笔误;

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