央行业务和金融危机
应急演习
发达经济体深陷水深火热中，央行行长们不得不亲自掌舵，他们中不是所有人都乐意这么做
Aug 13th 2011 | from the print edition
债务危机成就了央行行长。为了阻止主权债务危机对欧洲大陆两大经济体造成损害，8月8日欧洲中央银行（ECB）开始购买意大利和西班牙债券。一天后，美联储做了一个前所未有的承诺，将利息率维持在差不多0水平的时间再延长两年，防止经济萧条恶化为经济衰退。
以上两大情况中，因为无法找到目前问题的核心，面对这样的政治失败而采取的令人注目的措施。两大举措面对的内部异议强调他们接受两大银行在常规经营范围之外的事实，异议在舆论驱使的中央银行世界里很罕见。
最初的市场反应是积极的，至少在大西洋的一边是这样。与德国债券收益相比，意大利和西班牙债券的收益急剧下降。在美国，国库券收益下降、股票则上涨——但此景不长，8月10日股市再次下跌。没有人认为这是一次根本性转机。欧洲中央银行（ECB）早前购买债券并没有将较小的国家从惩罚性的高国债收益中解救出来。美联储较早的干预并没有激起经济强劲恢复。美国不景气的经济和欧洲债务危机的大问题仍然掌握着当局政客的手中，他们似乎无法胜任解决这些问题。但是至少中央银行已经展示出他们做好准备且有能力采取行动。
尽管上周股市暴跌的原因很多，最重要的原因就是美国经济暗淡的前景。7月8日公布的就业报告表明目前经济非常疲软，但该就业报告被7月29日公布的一份上半年国内生产总值的报告抢走了风头，GDP报告指出从2009年年中结束的经济衰退中恢复的经济比广泛实现的要更加疲软。最后，8月5日，评级公司标准普尔将美国的信用等级从AAA降到AA+。
降级的举措带来的经济意义不大，没有投资者因为信用降级而抛售国库券。降级并没有给质疑美国信誉度增加任何新的信息。国库券收益因降级消息而下跌。财政部长盖纳特（Tim Geithner）指责标准普尔“严重缺乏最基本的美国财政预算的算术知识”，因为标准普尔在一开始对美国未来债务高估了2万亿美元，到2021年，其价值高估部分的额度达GDP的8%之多 。（对盖纳特来说不幸的是，与其他AAA级国家相比，即使正确的数据也显示了疲软的经济概况，见图表。）
无论如何，降级给市场造成恐慌而且激发政客之间更多的相互谩骂，增加了紧缩的压力，紧缩压力使大规模新刺激更加不可能。共和党认为降级的决定是对他们坚持大幅消减开支的辩护，而对标准普尔公司关于共和党违约的威胁对美国信誉度产生真正的影响的观点闭口不谈。通过质疑信誉度，降级还对财政部为金融系统做后盾的能力抛出了疑问。结果，降级宣告后，随之而来的尤其是银行股受到严重打击，信用降级的宣布后使银行家们对贷款额度更加谨慎。
病急乱投医
尽管情况很糟糕，但美国经济并没有重返衰退。8月5日，美国政府报道说7月份非农就业增加117000人，即增加了0.1%，这比一些人担心的情况要好很多。失业率从9.2%微降至9.1%，7月份的汽车销量也有所增加，初期索要失业保险的人数呈下降趋势。而且，物价也下降。但是经济最多增长大约2.5%，这大概是长期潜在的增长率。该增长率太低以至于不能对失业造成重大的消弱。而且，美联储通过其行为暗示无法接受。
引用“下跌风险”来描述大幅下降的经济前景，美联储指出其短期利率目标将可能维持现在的水平一直到2013年中期，目前的利率自2008年底以来一直接近于0。乍一看，这并不能带来多大改观，总之市场并没有期望在2013年之前有改善措施。而且如果经济增长或通货膨胀活跃起来的话，美联储会放弃该承诺。德意志银行的Peter Hooper指出，通过排除何时采取下一步举措的不确定性，鼓励投资者承担债务并且购买风险更大的资产如股票。这将刺激经济总体增长和投资。
加拿大央行开创了“有条件的承诺”的做法，当该行在2009年说期望将利率目标维持在0.25%的水平一直到2010年7月（该行实际上很快收紧银根，因为经济形势已经发生变化）。但是这样的承诺仍然比较罕见。中央银行不喜欢束手束脚，而且不喜欢给市场任何理由抬高更多。确实，美联储30%的官员投票否决，这是20年以来出现反对声音最多的一次。
美联储还指出，将准备尝试其他的办法。这将限制截断其支付给银行的利息，银行为美联储发行国债储备本金，现在的利息为0.25%。将目前持有的混合债券转变为喜欢的长期证券，或者目标债券收益，不仅仅是短期利息率。
量化并不宽松
尽管这些干预与第三轮的“量化宽松”(QE)政策可能性相比，似乎相对要小一些。“量化宽松”：就是通过印发纸币来购买债券。尽管“量化宽松”作用可能会很明显，但是美联储不愿意再次使用该工具。于6月结束的最后一轮“量化宽松”激起了政治风暴。共和党指责美联储将财政挥霍货币化；外国官员认为这是在支付美国贸易伙伴时使美元贬值。美联储无力再次忍受这样的指责。美联储已经买进相当数量的债券（见图表），而且最后一轮量化宽松政策已经完成了防止通货紧缩的主要目标。
发展中经济体担心美国更多的量化宽松政策将会抬高物价且在美国激起投机泡沫。现在，亚洲与拉美的新兴经济体的决策者们正努力控制住经济，而非刺激。中国正努力克服通胀率，今年7月上升到6.5%，创下3年来的新高。巴西的通胀率达到6.9%，是六年来的最高水平。印度央行上月提高利息率，这是自2010年3月以来的第十一次加息。
只要其他国家的决策者不想尝试跟随美元的贬值，美元走弱不会抬高其他地方的物价。通过允许本国货币相对于美元流通更加自由，新兴经济体能够将自己隔离在美联储的决定之外。唯一的危险就是这些国家的货币升值由本国自己来承担，引诱“利差交易者”在其能力范围内不断重复过程来获利。对资本流入的谨慎控制则是抑制此类投机者的一个方法。
去年，大部分新兴亚洲国家（越南除外）允许本国货币对中国人民币有所上升，甚至中国允许人民币对美元升值。拉美国家汇率上升的更加引人注目——实在有点过度。巴西的实际货币对美元在今年的前7个月上升了6%，在本月微幅下降。
原则上，这些坚挺的货币能够帮助新兴经济体打败通货膨胀，而且还有助于世界其他国家经济复苏。货币扮演着出口制动器的角色，这使得其不受欢迎，但还能有助于牵制工资压力、抑制通货膨胀。坚挺的本国货币还鼓励人们由消费国内商品转向消费国外商品。这有助于世界其他国家需求复苏的同时不会造成国内经济过热。
再次平衡某种程度上将有助于全球经济。但有预测者认为，此举将给今年其他国家增加超过一万亿美元的需求，与将世界经济恢复到充分就业所需要的开支相比，这只是冰山一角。根据国会预算局数据显示，单单美国一年的需求缺口就达8800亿美元。
如何才能不拯救欧元
政治失败导致欧洲中央银行干预债券市场，这要比美联储激发的行为更加令人担忧。债务问题给美国在未来医疗和养老支出等问题上埋下政治炸弹。欧洲的债务问题清晰明了而且就在眼前。欧元区17个国家中的主要债权国领导人——尤其是德国总理默克尔（Angela Merkel）——对于通过更大的财政整合来支撑摇摇欲坠的单一货币是极度不情愿的，如果不能克服这样的情绪，那么解决债务问题则毫无希望。
欧洲货币联盟最原始的设想认为这样的整合没有必要。1992年签署的《马斯特里赫特条约》禁止为挥霍的成员国提供紧急措施，此举就是打算避免这样的问题出现。这样的规则和公共财政贫穷国家的准入之间的不协调被抛诸脑后，诸如沉重债务的意大利和希腊。财政纪律应该来源于稳定和增长条约中对预算赤字的限制，但是当德国和法国违反门槛但逃避制裁后，这一点早就妥协默认了。
自从欧洲于2010年5月决定采取不提供任何紧急措施规则后，当其拯救希腊时，明显地需要一个新的财政支撑机制。应该有一些更加严格的限制措施来防止有些国家在为了实行无法支撑的公共财政。而且欧洲需要创造一个共享的财政能力以支持陷入困境中的国家。
但是欧洲的领袖始终缺乏他们所需要的。令人沮丧的模式发挥的作用应该越少越好、越迟越好，当众杂乱地表达拖延且过热的外交政策后，惹出混乱而不是表达安慰。由德国主导的一套创新方案，当今年年初提出来的时候希望能让人眼前一亮，但是最终于3月同意的改革证明是失败的。该改革注重防止未来由财政下滑和经济脆弱导致的应急措施，通过欧元区国家（和其他更广的欧盟地区）签署以承诺，同时受到国家法律的约束，这将保证可靠的公共财政，同样提升竞争力的措施。
更加紧迫的需求是支撑欧元区主要储备金，该储备金由欧洲金融稳定机构(EFSF)于去年设立。但是在这方面，几乎没做什么工作。欧洲领导人确实保证提高欧洲金融稳定机构(EFSF)的借贷能力，原始目标是4400亿欧元（6250亿美元），储备需要AAA评级意味着原始承诺允许其借贷额仅仅为2500亿欧元。但是德国的反对打破了储备金更加庞大更加灵活的梦想。相反地，该机构仍然被限制在其最原始的角色中，那就是只能为正式需要援助的国家提供基金。
还未等到债市义勇军于7月对意大利和西班牙债券市场情况进行跟踪了解，就已经让欧洲领导人认识到使他们主要的应急方案更加有效的必要性。在7月21日紧急高峰会议上，对希腊的第二轮救助方案也出台了，他们宣布欧洲金融稳定机构(EFSF)获得授权扩大信用额度，用于资助有困难而不是被营救的经济体，而且有权通过购买经济脆弱国家的公债来干预次级市场。
欧洲领导人毫无疑问希望他们做足了工作，当他们在度假时市场能保持平静，然而他们再次做的太少且太晚。7月底公布的一揽子措施平静了对希腊、爱尔兰和葡萄牙的紧张神经，该措施长期担忧希腊的债务重组，而不是担忧对经济造成的创伤。但是意大利和西班牙债券市场关注的是，尽管欧洲金融稳定机构(EFSF)有了更加宽松的外援额度，但仍然没有更加充足的资金——而且需要在欧元区17个国家批准该改变之后，该外援款项才能起到作用。
行长特里谢的呼吁
因此，当意大利和西班牙的债券收益再次上涨（见图表），只有一个机构有能力购买：欧洲中央银行。当欧洲央行开始在次级市场购买希腊政府债券，其已经于2010年5月在原则上破釜沉舟。随后，该行同样购买爱尔兰和葡萄牙债券，尽管自今年初以来没有购买行为，但其资产组合的账目价值大约为750亿美元。
欧洲中央银行行长特里谢（Jean-Claude Trichet）在8月4日说，欧洲中央银行（ECB）又开始购买债券了。但是市场资源显示这只限于爱尔兰和葡萄牙债券。而且即使该受限的突发行为也被央行23位强大的管理委员会中部分人反对，尤其是强大的德国联邦银行行长Jens Weidmann。
在8月6、7日的周末，紧急电话会议颠覆了这个犹豫不决、不痛不痒方式。在欧洲政客（他们正享受度假）的巨大压力下，欧洲央行管理委员会暗示其将最终干预意大利和西班牙的债券市场，该决定致使两国的十年期债券收益在8月8日下降约1个百分点，而且与安全的德国国债相比发行范围也缩小了。
欧洲中央银行最初提供了一个短期缓解方案，直到欧洲金融稳定机构能够承担这样的干预，正如7月高峰会议上所预见的那样。冒着买方市场罢工的不作为风险，通过将收益推向无法支撑的水平，可以将公共财政从有能力偿还彻底转变为无能力偿还。在这种意义上，对意大利和西班牙市场的干预要比之前对希腊支持做法更加具有防御性，因为对希腊的支持明显是资不抵债的。而且意大利或西班牙的危机要更加严重，而且两国的经济规模都比希腊、葡萄牙和爱尔兰的经济规模要大的多，而且到目前为止这些国家已经获得营救计划。他们的失败将会扩充一个增强的应急措施基金。
欧洲中央银行反对者对警告有相当多的原因。其中之一，购买债券是存在风险的；欧洲中央银行购买希腊的债券，如果其价值为市场价格的话，此举将会造成账目上的巨大亏损。更加令人担忧的是，购买选定出的国家的国债是妥协央行信誉的做法，因为这样实际上会将其拽入财政而非货币领域。
所有的这些证明了广受批评欧洲中央银行的定位：其自身对标准货币政策的激进立场。仅仅在发达国家大型中央银行中，欧洲中央银行已在今年开始收紧政策，将主要利息率以每次0.25%的幅度提高，从4月初的1%上升到7月的1.5%。不仅仅与美联储的行为而且还与英国中央银行的行为形成对比，8月10日发表的经济季度报告判断，英国中央银行将基础利率保持在0.5%而且看起来将一直保持到2013年。
当欧洲中央银行在今年春季着手紧缩政策时，似乎操之过急，现在看起来更加糟糕。的确，欧元区今年第一季度扩张的太快，增长率达0.8%，尤其德国猛增1.5%（全年6.1%）。但是该增长是在两个季度萧条的市场活动之后产生的，而且看起来不太可能维持下去。
欧洲中央银行收紧货币政策致使周边国家不得不进行激烈的紧缩计划则是更加没有必要的。这是在伤口上撒盐，在南欧和爱尔兰陷入危机的经济中，在反通货膨胀的压力最小的地方，更高的利率将会受到最严重的损害。这是因为这些国家的抵押贷款通常是浮动利率的，而在德国和法国抵押贷款的利率是固定的。仅有的一线希望就是响应经济增长放缓，以及大宗商品价格下跌。当欧洲中央银行于8月4日宣布其将维持主要利率保持不变时，从特里谢的评论中可以判断，欧洲央行似乎并不那么急急忙忙提高利率。
虽然央行的紧缩货币政策是自己的目标，但欧元地区更广泛的不安与美国和英国的完全相似——日本自上世纪90年代以后紧紧咬住紧缩货币政策。近代800年金融危机历史的撰写者之一Kenneth Rogoff指出，西方经济体从债台高筑中复苏注定应该缓慢而蹒跚前行。中央银行可能是最后一个站着的人，但他们不能凭空生产出更好的经济增长。新兴市场在金融危机中提供了缓冲作用，但是现在显得不那么有用，特别是如果他们在面对新一轮的量化宽松政策时进行资本管制。8月股市大幅下降建议投资者充分理解将面临长期经济增长缓慢这样残酷的现实。
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感谢译者 xb3031 点击此处阅读双语版
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翻译的很到位！赞！
